Galaxy Digital bán tháo 14%: Khi câu chuyện AI 35 tỷ USD không cứu được sàn diện mùa báo cáo
Giá cổ phiếu Galaxy Digital rơi 14% chỉ sau một đêm. Net loss 85 triệu USD trong quý 2/2025. Nhưng ít ai chú ý đến chi tiết bên lề: Helios, khu khai thác Bitcoin cũ ở Texas, lần đầu tạo doanh thu từ cho thuê năng lượng cho AI. Kèm theo đó là thương vụ huy động 3,5 tỷ USD trái phiếu bảo đảm. Hai câu chuyện trái ngược trong cùng một báo cáo tài chính.
Khi mọi người hỏi vì sao AI không cứu được giá cổ phiếu, tôi hỏi ngược lại: liệu có ai từng định giá một công ty crypto theo dòng tiền cho thuê điện? Thị trường sinh sôi, kẻ thức thời là kẻ sống sót.
Galaxy không phải một giao thức DeFi. Đây là một ngân hàng đầu tư tiền mã hóa niêm yết tại Nasdaq, do Mike Novogratz sáng lập. Mô hình kinh doanh cũ: làm thị trường, đầu tư mạo hiểm, quản lý tài sản. Doanh thu đến từ phí giao dịch và chênh lệch giá. Biên lợi nhuận phụ thuộc hoàn toàn vào khối lượng giao dịch toàn thị trường.
Quý vừa rồi, khối lượng giao dịch tiền mã hóa toàn cầu giảm 7%. Doanh thu mảng digital asset của Galaxy vẫn tăng 34% so với quý trước, đạt 66 triệu USD lợi nhuận gộp điều chỉnh. Nghĩa là hoạt động market making vẫn ổn, nhưng không đủ bù đắp các khoản lỗ khác. Quý trước họ lỗ 216 triệu USD, quý này lỗ 85 triệu USD. Con số thu hẹp lại, nhưng dòng tiền EBITDA vẫn âm 77 triệu USD.
Phần thú vị nhất nằm ở mảng cũ: khai thác Bitcoin. Helios – trang trại khai thác lớn nhất Texas – đã được chuyển đổi thành trung tâm dữ liệu AI. 133MW đã bàn giao cho CoreWeave, một công ty cho thuê GPU đám mây. Hợp đồng thuê 15 năm, biên lợi nhuận dự kiến trên 90%. Nghe như một thương vụ trong mơ.
Nhưng hãy nhìn kỹ hơn: 133MW mới chỉ là giai đoạn một. Galaxy đang nắm quyền kiểm soát 5.7GW công suất điện ở Texas, trải dài qua bốn địa điểm. 3,5 tỷ USD trái phiếu bảo đảm đáo hạn 2031 sẽ dùng để xây dựng giai đoạn hai. Khoản nợ này được đảm bảo bằng chính tài sản cơ sở hạ tầng. Nói đơn giản: họ đang vay nợ để làm bất động sản – nhưng là bất động sản năng lượng cho AI.
Vấn đề nằm ở định giá. Phố Wall vẫn coi GLXY là một cổ phiếu beta cao của Bitcoin. Giá BTC giảm, GLXY giảm. Giá BTC tăng, GLXY tăng. Mảng kinh doanh AI với dòng tiền ổn định gần như không được phản ánh trong định giá hiện tại. Đó là lý do giá cổ phiếu giảm 14% dù có tin tốt về AI.
Nhưng người bán lẻ thường bỏ qua một chi tiết: 85 triệu USD lỗ quý này, trong đó có bao nhiêu là lỗ do đánh giá lại tài sản tiền mã hóa nắm giữ? Một quý tăng giá mạnh là lãi to, một quý giảm giá là lỗ sâu. Những khoản mục này chỉ là lãi/lỗ trên giấy tờ, không phản ánh dòng tiền thật sự. Nhà đầu tư thông minh đang tách hai mảng: một bên là sàn giao dịch rủi ro cao, một bên là quỹ tín thác hạ tầng AI.
Chu kỳ lặp lại, nhưng kẻ lười học chết mòn.
Tôi từng theo dõi mô hình stablecoin của Terra từ đầu năm 2021. Khi thấy LUNA liên tục mint, tôi áp dụng quy tắc thanh khoản: hạn chế vị thế. Đầu tháng 5/2022, tôi đóng toàn bộ lệnh short LUNA với khối lượng 12 BTC, kiếm được 3.2 BTC. Nhưng tôi không mừng, vì biết rằng toàn thị trường sắp lao dốc. Bài học tương tự áp dụng ở đây: đừng để câu chuyện AI làm bạn quên đi rủi ro tín dụng 3,5 tỷ USD.
Điểm mù lớn nhất: sự phụ thuộc vào một khách thuê duy nhất. CoreWeave là tenant chính của Helios. Nếu CoreWeave phá sản hoặc đàm phán lại hợp đồng, toàn bộ câu chuyện AI sụp đổ. CoreWeave hiện là một trong những công ty AI cloud lớn nhất, nhưng họ cũng vay nợ rất nhiều để mua GPU. Trong môi trường lãi suất cao, chuỗi tín dụng này rất mỏng manh.
Một điểm mù khác: khi mọi người hỏi về 5.7GW công suất điện, tôi hỏi ai sẽ mua toàn bộ số điện đó. Thực tế, các công ty công nghệ lớn đang ký hợp đồng mua điện trực tiếp (PPA) với các nhà sản xuất điện, bỏ qua trung gian như Galaxy. Cuộc chiến giành điện ở Texas ngày càng khốc liệt. 5.7GW chỉ là công suất tiềm năng, chưa phải doanh thu đảm bảo.
Mô hình này giống hệt RWA – real world asset – nhưng theo hướng ngược lại: thay vì đưa tài sản truyền thống lên blockchain, Galaxy đang đưa hạ tầng crypto vào thế giới AI. Sự chuyển đổi này đòi hỏi nguồn vốn khổng lồ và thời gian dài. Trong 2-4 quý tới, nếu Helios tạo ra 80 triệu USD doanh thu mỗi quý như dự kiến, câu chuyện định giá sẽ thay đổi. Còn nếu không, 3,5 tỷ USD nợ sẽ trở thành gánh nặng không thể chịu đựng.
Bài học từ Galaxy Digital: đừng mua cổ phiếu chỉ vì câu chuyện AI. Hãy mua khi dòng tiền được chứng minh. Hãy tính toán xác suất thua lỗ, biên độ rủi ro, và luôn đặt câu hỏi: nếu giá BTC giảm 30%, nếu lãi suất tăng, nếu khách thuê chính phá sản – cổ phiếu này còn đáng giá bao nhiêu? Khi thị trường tăng, ai cũng có vẻ thiên tài. Khi thị trường đảo chiều, chỉ những ai quản lý rủi ro tốt mới còn đứng vững. Câu hỏi cuối cùng không phải là Galaxy Digital sẽ tồn tại hay không. Mà là: nhà đầu tư của họ có đủ kỷ luật để nhìn ra sự khác biệt giữa một công ty khai thác Bitcoin đang mặc áo AI và một công ty hạ tầng năng lượng thực thụ?