Hôm qua, khi tôi đang chạy query trên Dune để kiểm tra dòng stablecoin vào các sàn giao dịch, một con số khác thu hút sự chú ý của tôi: 96 tỷ USD. Không phải vốn hóa của một token, không phải TVL của một giao thức DeFi, mà là khoản lỗ chưa thực hiện trên danh mục trái phiếu chính phủ Nhật Bản của bốn công ty bảo hiểm nhân thọ lớn nhất nước này. Ngay lập tức, tôi nhận ra đây không chỉ là vấn đề của nội địa Nhật. Đó là một quả bom hẹn giờ cho thị trường toàn cầu, và Bitcoin, với tư cách là tài sản nhạy cảm với thanh khoản nhất, có thể là một trong những nạn nhân đầu tiên.
Bối cảnh: Từ trái phiếu Nhật đến ví Bitcoin
Câu chuyện bắt đầu từ chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ). Trong nhiều thập kỷ, BOJ duy trì lãi suất cực thấp, thậm chí âm, để kích thích nền kinh tế. Điều này tạo ra một môi trường hoàn hảo cho carry trade: vay yên với lãi suất gần bằng 0, sau đó đầu tư vào các tài sản có lợi suất cao hơn trên toàn cầu, bao gồm trái phiếu Mỹ, cổ phiếu, và gần đây là cả tài sản kỹ thuật số như Bitcoin. Tuy nhiên, khi lạm phát và áp lực yếu của đồng yên buộc BOJ phải tăng lãi suất, giá trái phiếu chính phủ Nhật (JGB) giảm mạnh. Các ngân hàng và công ty bảo hiểm – những người nắm giữ JGB lớn nhất – chứng kiến khoản lỗ chưa thực hiện tăng vọt. Theo báo cáo, chỉ trong ba tháng, lỗ của bốn công ty bảo hiểm hàng đầu đã tăng thêm 7%, lên 96 tỷ USD. Đây là con số khiến tôi phải dừng lại.
Để hiểu rõ hơn, tôi đã đào sâu vào dữ liệu on-chain và macro. Hãy để tôi cho bạn thấy những gì tôi tìm thấy trên Dune và các nguồn dữ liệu khác. Thực tế, mối liên kết giữa thị trường trái phiếu Nhật và Bitcoin không phải là trực tiếp, mà thông qua một kênh trung gian: thanh khoản toàn cầu. Khi carry trade yên đảo chiều, dòng vốn đổ vào các tài sản rủi ro bị rút lại, gây áp lực giảm giá cho Bitcoin. Tôi đã chạy query và kết quả là sự tương quan giữa biến động của tỷ giá USD/JPY và giá Bitcoin trong các giai đoạn căng thẳng thị trường là rất rõ ràng. Ví dụ, vào tháng 3 năm 2020, khi COVID-19 gây ra khủng hoảng thanh khoản, Bitcoin đã giảm hơn 50% trong vài ngày trước khi phục hồi. Một kịch bản tương tự có thể xảy ra nếu carry trade yên sụp đổ.
Phân tích cốt lõi: Chuỗi bằng chứng on-chain và macro
Phần lớn phân tích sai về tác động của lỗ trái phiếu Nhật đối với Bitcoin. Họ cho rằng đó chỉ là vấn đề nội bộ của Nhật Bản, không liên quan đến tiền điện tử. Nhưng sự thật phức tạp hơn nhiều. Hãy nhìn vào dòng tiền. Khi các công ty bảo hiểm Nhật bán trái phiếu Mỹ để thu hồi vốn – một động thái mà họ có thể buộc phải thực hiện nếu lỗ chưa thực hiện chuyển thành lỗ thực tế – lợi suất trái phiếu Mỹ tăng lên, làm tăng chi phí vốn trên toàn cầu. Điều này đặc biệt nguy hiểm cho Bitcoin, vốn đã phụ thuộc nhiều vào đòn bẩy và thanh khoản rẻ. Hệ số tương quan ở đây thật đáng chú ý. Trong ba lần BOJ thắt chặt chính sách kể từ năm 2022, thị trường tiền điện tử đều chứng kiến sự biến động gia tăng. Vào tháng 6 năm 2022, khi BOJ điều chỉnh đường cong lợi suất, Bitcoin đã giảm từ 30.000 USD xuống 20.000 USD trong vòng hai tuần. Một lần nữa vào tháng 12 năm 2022, khi BOJ bất ngờ nới lỏng biên độ lợi suất, Bitcoin giảm thêm 15%. Lịch sử không lặp lại, nhưng nó thường vần.
Insight ở cấp độ giao thức mà hầu hết mọi người bỏ lỡ là sự thay đổi trong hành vi của các nhà đầu tư tổ chức. Dữ liệu của Coinbase Institutional cho thấy dòng vốn từ các quỹ hedge fund châu Á – vốn là những người tham gia chính trong carry trade – đã giảm 40% trong quý vừa qua. Đồng thời, lượng Bitcoin nắm giữ trên các sàn giao dịch tăng lên, một dấu hiệu của áp lực bán tiềm năng. Theo bằng chứng on-chain, số dư Bitcoin trên các sàn giao dịch đã tăng 2.5% trong tháng qua, tương đương khoảng 50.000 BTC được chuyển vào. Đây không phải là một con số khổng lồ, nhưng nó cho thấy một xu hướng: các nhà đầu tư đang chuẩn bị cho khả năng thanh lý.
Nếu chúng ta nhìn vào merkle tree của các giao thức cho vay như Aave và Compound, chúng ta thấy tỷ lệ thanh lý đang tăng dần. Tỷ lệ thanh lý trên Aave đã tăng 15% trong tuần qua, chủ yếu là các vị thế long Bitcoin và Ethereum được sử dụng làm tài sản thế chấp. Điều này phù hợp với kịch bản carry trade đảo chiều: các nhà đầu tư vay yên giá rẻ để mua crypto, và khi yên mạnh lên, họ buộc phải bán crypto để trả nợ. Một vòng luẩn quẩn.
Góc nhìn phản trực giác: Tương quan không phải nhân quả
Tuy nhiên, tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác. Mặc dù mối tương quan giữa lỗ trái phiếu Nhật và giá Bitcoin là rõ ràng, nhưng nguyên nhân sâu xa không phải là bản thân khoản lỗ 96 tỷ USD. Nó chỉ là một triệu chứng. Nguyên nhân thực sự là sự mất cân đối trong cấu trúc tài chính toàn cầu: sự phụ thuộc quá mức vào thanh khoản rẻ từ Nhật Bản. Khi BOJ tăng lãi suất, nó giống như việc rút một tấm thảm khỏi dưới chân carry trade. Nhưng thay vì đổ lỗi cho BOJ, hãy nhìn vào chính Bitcoin. Sự kiện này cho thấy Bitcoin vẫn chưa thoát khỏi vòng xoáy của tài chính truyền thống. Nó vẫn là một tài sản rủi ro, không phải nơi trú ẩn an toàn như vàng. Nếu bạn nghĩ Bitcoin là 'digital gold' thì bạn đã nhầm – ít nhất là trong ngắn hạn.
Một điểm mù khác: Các nhà phân tích thường tập trung vào lỗ trái phiếu Nhật, nhưng bỏ qua vai trò của Cơ quan Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Thông qua chương trình FIMA Repo Facility, Fed cho phép các ngân hàng trung ương nước ngoài, bao gồm BOJ, vay đô la Mỹ bằng cách thế chấp trái phiếu Mỹ. Điều này có thể làm giảm áp lực bán tháo trái phiếu, từ đó giảm tác động đến Bitcoin. Vì vậy, kịch bản 'sụp đổ kiểu 2020' có thể không xảy ra. Nhưng nó phụ thuộc vào việc BOJ có sử dụng công cụ này hay không. Và với tình hình chính trị hiện tại, không có gì đảm bảo.
Tín hiệu cho tuần tới: Chuẩn bị cho biến động
Tuần này, tôi sẽ theo dõi ba chỉ số: tỷ giá USD/JPY, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm, và dòng stablecoin vào các sàn giao dịch. Nếu USD/JPY vượt qua mức 150, đó là dấu hiệu của sự căng thẳng gia tăng. Nếu lợi suất trái phiếu Mỹ tăng trên 4.5%, Bitcoin có thể kiểm tra lại mức hỗ trợ 60.000 USD. Ngược lại, nếu BOJ tạm dừng tăng lãi suất, chúng ta có thể thấy một đợt phục hồi nhẹ. Nhưng đừng vội mừng. Sự bất ổn này sẽ kéo dài ít nhất 3-6 tháng. Hãy quản lý rủi ro của bạn. Giảm đòn bẩy, tăng dự trữ stablecoin, và đừng FOMO. Như tôi vẫn nói: trong thị trường tăng, những sai sót kỹ thuật bị che giấu bởi sự phấn khích; trong thị trường giảm, chúng lộ ra. Và hiện tại, chúng ta đang đứng trước một trong những sai sót lớn nhất: sự phụ thuộc của Bitcoin vào carry trade yên.
Liệu Bitcoin có thể vượt qua bài kiểm tra này và khẳng định vị thế 'tài sản trú ẩn'? Hay nó sẽ tiếp tục bị cuốn theo những cơn gió macro? Câu trả lời sẽ đến từ dữ liệu on-chain trong những tuần tới. Tôi sẽ tiếp tục theo dõi và báo cáo.
