Đám đông đang nhìn vào bảng giá cổ phiếu Riot và Marathon như thể đó là chỉ báo sức khỏe của Bitcoin. Sai.
Bernstein vừa tuyên bố lệnh tạm hoãn lưới điện Texas 'không ảnh hưởng tới Bitcoin miners'. Thậm chí họ còn gọi đây là chất xúc tác làm tăng giá trị tài sản của các công ty khai thác hiện hữu. Nghe như một phát hiện lớn — nhưng với tôi, người đã nhìn hàng chục chu kỳ ngành này trôi qua, đó chỉ là một cách nói khác của sự thật quen thuộc: khi một cánh cửa đóng lại, những kẻ đã đứng trong phòng sẽ hét lên vui sướng.
Bối cảnh cần nói rõ. Texas không chỉ là tiểu bang có nhiều trang trại khai thác nhất nước Mỹ — nó là trái tim của ngành khai thác Bitcoin toàn cầu. Những cái tên như Riot Platforms, Marathon Digital và CleanSpark đã đổ hàng tỷ đô la vào vùng đất này nhờ điện rẻ, khí đốt tự nhiên dồi dào, và cơ chế lưới điện phi tập trung cho phép họ tắt máy linh hoạt trong giờ cao điểm như một nguồn dự phòng cho lưới điện. Chính sự linh hoạt này biến Texas thành thiên đường của thợ mỏ — cho đến khi Ủy ban Điện lực Texas thông báo tạm hoãn tiếp nhận các trung tâm tải trọng lớn mới.
Câu chuyện mà Bernstein kể rất gọn: lệnh tạm hoãn ngăn người mới vào cuộc, củng cố lợi thế cạnh tranh cho các công ty khai thác đã có 'chỗ đứng' ở Texas, và từ đó nâng cao giá trị tài sản của họ. Logic này không sai ở cấp độ vi mô. Bất kỳ ai đã từng vận hành một trang trại khai thác đều biết: điện là chi phí sinh tử, và một hợp đồng điện dài hạn với giá cố định là tấm thẻ thông hành quý giá nhất bạn có thể sở hữu.
Nhưng có một lỗ hổng lớn trong lập luận này mà Bernstein — hoặc bất kỳ ai ngồi trên tầng 40 của một tòa nhà văn phòng Manhattan — có thể không nhận ra: lệnh tạm hoãn này vẽ lại bản đồ rủi ro của toàn bộ ngành, không chỉ là câu chuyện thắng thua của các công ty Mỹ.
Điều mà báo cáo này bỏ qua: sự dịch chuyển dòng tiền khai thác toàn cầu.
Khi Texas đóng cửa với người mới, một công ty muốn mở rộng thêm 400 megawatt công suất khai thác sẽ không đứng yên. Họ sẽ bay tới Abu Dhabi. Hoặc Paraguay. Hoặc Bắc Dakota, nơi điện gió đang bị cắt giảm vì thiếu đường truyền tải. Có một nguyên tắc bất biến trong thị trường năng lượng: nơi nào có khí đốt bị đốt bỏ vì không có đường ống dẫn, nơi đó có một trang trại khai thác Bitcoin sắp được dựng lên. Lệnh tạm hoãn của Texas không làm giảm nhu cầu điện toàn cầu cho khai thác Bitcoin — nó chỉ định tuyến lại dòng vốn đầu tư.
Sau cơn bão 2018, tôi không còn tin vào những câu chuyện bán lẻ nữa, chỉ có delta và gamma mới là chân lý.
Trong thị trường quyền chọn, khi bạn cắt một nguồn thanh khoản lớn ở một địa điểm, bạn không làm giảm biến động — bạn chỉ thay đổi nơi nó bùng phát. Ngành khai thác Bitcoin cũng vậy. Cứ cho rằng tổng hashrate toàn cầu sẽ tiếp tục tăng trưởng, chỉ là tăng trưởng ở nơi khác. Những công ty có quyền truy cập năng lượng giá rẻ ở Trung Đông, Scandinavia, hoặc một số vùng của Canada, sẽ trở thành những người chơi mới có sức mạnh chi phối. Bernstein chỉ nhìn thấy tấm bản đồ nước Mỹ, trong khi trò chơi thực sự đang diễn ra trên một tấm bản đồ khác.
Tôi đã viết trong cuốn 'Options cho battle trader' một nguyên tắc: đừng bao giờ phòng hộ một vị thế chỉ dựa trên một kịch bản duy nhất. Bạn phải tự hỏi: nếu điều ngược lại xảy ra thì sao? Nếu lệnh tạm hoãn này bị dỡ bỏ khi cuộc bầu cử tiểu bang Texas kết thúc vào năm 2026, thì thứ bây giờ tạo ra một 'hào' phòng thủ sẽ biến thành một cú đánh ngược cho những ai đã mua cổ phiếu Riot ở đỉnh cao hưng phấn. Chính trị là rủi ro phi tuyến — giống như vega trong options, nó im lặng cho đến khi nó nổ tung.
Nhiều người trên Twitter đang hân hoan với câu chuyện 'lợi thế cạnh tranh' này. Họ quên rằng Bitcoin là một hệ thống tự điều chỉnh. Nếu Texas trở nên đắt đỏ hơn cho người mới, các thợ mỏ ở đó sẽ không nhất thiết kiếm được nhiều tiền hơn — họ sẽ phải chịu mức độ cạnh tranh gay gắt hơn từ các thợ mỏ ở những vùng đất mới với chi phí thấp hơn. Edge về điện của Texas từng là một lợi thế tương đối. Lệnh tạm hoãn này vô tình đẩy các đối thủ cạnh tranh đi tìm những 'Texas mới', có thể rẻ hơn Texas cũ. Điều đó sẽ làm loãng chính lợi thế mà Bernstein đang cố gắng định giá.
Có một mùi khó chịu quanh cách diễn đạt 'tài sản của các thợ mỏ hiện hữu tăng giá trị'. Khi một định chế tài chính nói giá trị tài sản được 'nâng cao' mà không nhắc đến đồng Bitcoin, thì tôi bắt đầu thấy deja vu. Đó là ngôn ngữ của cổ phiếu — delta của công ty — chứ không phải của tài sản kỹ thuật số trên chuỗi. Từ kinh nghiệm audit của tôi, khi một câu chuyện được kể quá gọn gàng như vậy, thường có một khoản phí, một vị thế tự doanh, hoặc một động cơ bán hàng nào đó đằng sau. Bernstein có đội ngũ phân tích giỏi, nhưng động cơ của họ trong việc tung ra một báo cáo lạc quan về cổ phiếu khai thác giữa lúc thị trường đang hoảng loạn vì quy định không phải là điều mà họ sẽ tiết lộ trong phần chú thích pháp lý.
Câu hỏi thực sự mà mọi nhà đầu tư nên hỏi không phải 'liệu điều này có tốt cho các thợ mỏ không?', mà là 'liệu điều này có tốt cho mạng lưới Bitcoin không?'. Và ở đây, bức tranh trở nên u ám hơn nhiều.
Bitcoin thiết kế phần thưởng khối để điều tiết chi phí sản xuất. Khi các thợ mỏ ở các khu vực pháp lý thân thiện hơn — như Texas, nơi quy định ủng hộ khai thác — gặp khó khăn trong việc mở rộng vì những rào cản hành chính không liên quan đến mật mã, toàn bộ cơ cấu chi phí của ngành thay đổi. Một số người có thể lập luận rằng điều này khuyến khích sự phi tập trung về mặt địa lý — tôi đồng ý. Nhưng nó cũng tạo ra một hệ sinh thái nơi chỉ những thợ mỏ lớn nhất, có nguồn vốn dồi dào nhất, mới có thể đủ khả năng di chuyển và đàm phán với chính phủ nước ngoài để xây dựng cơ sở hạ tầng. Điều đó có thể tốt cho sự ổn định của lưới điện quốc gia Mỹ, nhưng nó không phải là điều tốt cho những người khai thác nhỏ lẻ trong garage ở Đông Âu.
Đừng hiểu lầm tôi. Tôi không nghĩ lệnh tạm hoãn này là một thảm họa. Nó không nên được coi là điềm báo cho sự sụp đổ của giá Bitcoin. Nhưng việc Bernstein biến một biện pháp hành chính địa phương thành một sự kiện hỗ trợ cho cổ phiếu ngành khai thác cho tôi thấy cách mà thị trường hiện đang bị ảnh hưởng bởi 'câu chuyện lớn' hơn là phân tích cơ bản về chi phí và lợi nhuận thực tế.
Khi bong bóng vốn đầu tư mạo hiểm chảy vào các công ty khai thác để IPO ở Mỹ, họ mang theo bộ máy PR và các nhà phân tích để giữ cho giá cổ phiếu của họ được định giá ở mức cao. Việc một sự kiện mang tính phòng thủ như lệnh tạm hoãn lưới điện được dựng thành câu chuyện tăng trưởng là một minh chứng điển hình cho sức mạnh của việc kiểm soát câu chuyện. Các nhà giao dịch nhỏ lẻ mua cổ phiếu Riot dựa trên tiêu đề, trong khi các quỹ phòng hộ có vị thế delta-neutral đã âm thầm xây dựng các vị thế để hưởng lợi từ biến động tăng giá sau khi báo cáo được công bố. Họ không quan tâm đến việc điện rẻ hơn — họ chỉ quan tâm đến việc giá cổ phiếu có tăng trong 5 ngày giao dịch tới hay không.
Sẽ là một sai lầm nếu xem nhẹ tác động trực tiếp của quy định năng lượng đối với mạng lưới. Một mạng lưới có nhiều thợ mỏ trong các khu vực pháp lý không chắc chắn là một mạng lưới có chi phí hoạt động cao hơn. Và trong dài hạn, chi phí hoạt động cao hơn của những người bảo vệ mạng lưới sẽ dẫn đến việc họ bán nhiều Bitcoin hơn để trang trải chi phí — làm tăng áp lực bán trên thị trường. Đó là một vòng xoáy mà các nhà phân tích thị trường cổ phiếu hiếm khi mô hình hóa trong bảng tính của họ, bởi vì họ chỉ nhìn vào dòng doanh thu từ việc bán điện trở lại lưới — một dịch vụ phụ trợ — chứ không nhìn sâu vào cơ chế khuyến khích khai thác Bitcoin. Nói cách khác, họ đang định giá một hình ảnh của ngành, không phải bản thân ngành đó.
Năm 2022, khi tôi viết ebook 'Gái giao dịch — Sống sót trong bear market', tôi đã chia sẻ một bài học: trong một thị trường đi xuống, nhìn vào các nhà phân tích để tìm kiếm hy vọng là con đường ngắn nhất dẫn tới việc thanh lý tài khoản. Các nhà phân tích thường có một lý do để lạc quan — một khách hàng đang giữ cổ phiếu, một đợt phát hành sắp tới, hoặc một danh mục đầu tư của quỹ nội bộ. Không có gì sai với điều đó, nhưng nó có nghĩa là bạn phải lọc tất cả những thứ đó ra để đến với dữ liệu thô: chi phí năng lượng trên mỗi terahash, biến động giá Bitcoin, và tỷ lệ phần thưởng khối giảm trong tương lai.
Tôi không nhìn thấy trong báo cáo Bernstein bất kỳ phân tích nào về tác động của việc tỷ lệ băm rời khỏi Texas đối với độ trễ của các khối được giải quyết, hoặc về sự thay đổi trong hành vi của những người khai thác khi họ phải trả giá điện trung bình cao hơn. Những điều này có thể không nằm trong phạm vi báo cáo của họ, nhưng chúng lại là những yếu tố tác động trực tiếp đến giá Bitcoin mà họ không thể hiện được .
Điểm mấu chốt: Bernstein đã đưa ra một nhận định đúng về một phần nhỏ của bức tranh. Lệnh tạm hoãn này sẽ giúp các công ty đã được cấp phép ở Texas tạm thời củng cố vị thế, nhờ vào việc các đối thủ mới không thể chen chân vào. Điều đó có thể đúng trong ngắn hạn — và tôi thừa nhận nó sẽ tạo ra một số đợt tăng giá ngắn cho các cổ phiếu khai thác. Nhưng khi bạn nhìn vào bức tranh toàn cảnh — sự thay đổi của dòng vốn đầu tư khai thác toàn cầu, áp lực chi phí dài hạn, và khả năng chính trị thay đổi — thì thông điệp tích cực đó trở nên phù du.
Nếu bạn muốn có một cách nhìn sạch sẽ hơn, hãy nhìn vào dòng tiền. Dòng tiền của các công ty khai thác, dòng tiền của các quỹ đầu tư, và dòng tiền từ Bitcoin vào các sàn giao dịch. Dòng tiền không bao giờ nói dối. Còn các báo cáo phân tích của ngân hàng thì luôn có một câu chuyện đẹp để kể cho bạn nghe.
Một lưu ý cuối cùng: Giữa lúc tất cả những phân tích cấu trúc này diễn ra, tôi vẫn nhớ một lần ngồi trong một văn phòng nhỏ ở Amsterdam, viết những dòng code đầu tiên kiểm tra hợp đồng thông minh cho một ICO mà tôi tưởng sẽ thay đổi cuộc đời. Năm 2017. Tôi đã tìm ra lỗi trong hợp đồng phân bổ token của dự án Status (SNT) — một lỗi cho phép người trong cuộc mua trước — và tôi đã báo cáo lên GitHub. Họ phản hồi chậm. Tôi mất 3 ETH khi giá trượt sau khi họ vá lỗi. Kể từ đó, tôi hiểu một điều: lỗi luôn nằm ở những chi tiết mà người khác mô tả là 'ổn'. Lệnh tạm hoãn lưới điện Texas này có thể là một chi tiết 'ổn' như vậy. Hoặc nó có thể là một lỗi mà chúng ta chưa thấy hết hậu quả. Tôi đặt cược rằng nó là loại thứ hai.
Trong khi các nhà giao dịch khác đang đặt cược vào một kịch bản tăng giá cho cổ phiếu khai thác mỏ, tôi sẽ ngồi lại và quan sát sự thay đổi trong địa lý hashrate và cơ cấu chi phí. Tôi không cần may mắn, tôi cần xác suất. Và xác suất tiếp tục cho thấy rằng trò chơi này không chỉ đơn giản là ai ở trong, ai ở ngoài — mà là những người ở trong có thể chịu được áp lực tăng chi phí và sự thay đổi cấu trúc trong bao lâu. Bởi vì ở thế giới này, mọi 'hào' bảo vệ quanh một lợi thế cạnh tranh đều có thể trở thành 'mồ' của một thợ săn mới thông minh hơn.