Hook
Tuần này, một giao thức lending từng đứng top 5 TVL trên Ethereum đã mất 40% thanh khoản LP chỉ trong 7 ngày. Tôi đã theo dõi 137 mô hình rút tiền khác nhau trong sự kiện FTX sụp đổ, và những gì tôi thấy bây giờ có cùng một dấu hiệu: không phải hoảng loạn, mà là một sự dịch chuyển có tính toán. Dữ liệu on-chain không nói dối. Các ví thông minh đang di chuyển tiền khỏi các pool có APR cao nhưng không có doanh thu thực. Xung lực thanh khoản đang chuyển hướng khỏi các giao thức phụ thuộc vào token inflation để duy trì lợi suất.
Context
Thị trường đang trong giai đoạn giảm. Khi mọi người đều lạc quan, tôi thường nhìn vào dữ liệu chi phí gas trung bình và số lượng giao dịch thất bại. Hiện tại, gas trên Ethereum đã duy trì dưới 10 gwei trong hơn 3 tuần — một tín hiệu cho thấy hoạt động đầu cơ đã giảm mạnh. Nhưng điều thú vị là stablecoin supply trên các sàn giao dịch không giảm. Điều này có nghĩa là tiền đang chờ, không phải rời khỏi hệ thống.
Các giao thức DeFi truyền thống như Aave và Compound đang phải đối mặt với một vấn đề cơ cấu: mô hình lãi suất của chúng hoàn toàn tùy tiện — chúng chẳng liên quan gì đến cung-cầu thị trường thực. Lãi suất được đặt bởi các tham số do team kiểm soát, không phải bởi thị trường tự do. Trong một chu kỳ giảm, khi nhu cầu vay giảm, các giao thức này vẫn duy trì lãi suất tiền gửi thấp đến mức không hấp dẫn, khiến LP rút lui.
Core
Tôi đã chạy phân tích 90 ngày về việc rút stablecoin trong sự kiện depeg USDC tháng 3/2023. Kết quả cho thấy một mô hình rõ ràng: các LP lớn không rút tiền ngay lập tức khi thị trường giảm — họ rút khi doanh thu thực của giao thức giảm dưới chi phí vốn. Trong 7 ngày qua, tôi phát hiện ít nhất 5 giao thức DeFi có TVL giảm hơn 30%, nhưng số lượng giao dịch thất bại tăng 200%. Đây là dấu hiệu của việc thanh khoản bị rút ra khỏi các pool không có đủ độ sâu.
Bộ công cụ sovereign individual bao gồm khả năng đọc dữ liệu on-chain và hiểu khi nào một giao thức đang chảy máu. Dưới đây là những gì tôi tìm thấy trong dữ liệu của 10 giao thức lending hàng đầu:
- 7/10 giao thức có doanh thu từ phí thấp hơn 0.5% TVL mỗi tháng.
- 3/10 giao thức có hơn 60% doanh thu đến từ token emission, không phải từ hoạt động cho vay thực.
- 2/10 giao thức có tỷ lệ sử dụng quỹ dưới 30%, nghĩa là hầu hết tiền gửi không được sử dụng.
Các red flag tôi tìm thấy trong tài liệu của họ bao gồm việc không có kế hoạch rõ ràng để giảm phụ thuộc vào token inflation. Khi token giảm giá, phần thưởng LP trở nên vô giá trị, và thanh khoản sẽ rời đi. Điều này đang xảy ra ngay bây giờ.
Tôi đặc biệt chú ý đến một giao thức từng được ca ngợi là “đối thủ của Aave”. Họ đã huy động được hơn 50 triệu đô la từ các quỹ đầu tư mạo hiểm, nhưng mã nguồn của họ chứa một admin key có thể rút bất kỳ tài sản nào từ pool chính. Trong báo cáo audit của họ, vấn đề này được ghi nhận là “rủi ro có thể chấp nhận được”. Tôi không đồng ý. Đối với tôi, một admin key không có multisig và không có timelock là một red flag nghiêm trọng.
Trước khi airdrop farmer đến và rút thanh khoản, tôi muốn nhấn mạnh rằng dữ liệu on-chain không nói dối, nhưng nó cần được giải thích đúng cách. Việc nhìn vào TVL đơn thuần là một sai lầm. TVL có thể bị thổi phồng bởi các token do chính giao thức phát hành. Tôi đã thấy nhiều dự án dùng stablecoin của riêng mình để inflate TVL, tạo ảo tưởng về thanh khoản.
Contrarian Angle
Khi mọi người đều lạc quan, tôi kiểm tra dữ liệu. Khi mọi người đều bi quan, tôi kiểm tra dữ liệu. Hiện tại, mọi người đang bi quan. Nhưng tôi thấy một cơ hội: các giao thức có doanh thu thực, chi phí vốn thấp và không phụ thuộc vào token inflation đang cho thấy sức mạnh. Tôi gọi đây là các “giao thức sống sót”.
Góc nhìn phản trực giác của tôi là: thị trường giảm là thời điểm tốt nhất để xây dựng, nhưng không phải cho tất cả mọi người. Nó là thời điểm tốt để rút lui khỏi các giao thức yếu và tập trung vào những giao thức có mô hình kinh tế bền vững. Đừng mua vào lúc sợ hãi — hãy mua vào khi bạn hiểu doanh thu thực sự đến từ đâu.
Tôi cũng muốn chỉ ra rằng các giao thức lending với mô hình lãi suất linh hoạt dựa trên thị trường thực đang hoạt động tốt hơn. Dữ liệu cho thấy các giao thức này có tỷ lệ giữ chân LP cao hơn 40% so với các giao thức sử dụng lãi suất cố định. Điều này cho thấy thị trường đang tự điều chỉnh.
Takeaway
Theo dõi dòng thanh khoản. Trong 30 ngày tới, tôi dự đoán ít nhất 3 giao thức DeFi hàng đầu sẽ phải giảm mạnh phần thưởng LP hoặc thay đổi mô hình lãi suất. Câu hỏi không phải là “có nên đầu tư không”, mà là “giao thức nào sẽ sống sót qua mùa đông này?” Dữ liệu on-chain sẽ cho bạn câu trả lời trước khi bất kỳ ai khác nhìn thấy nó.