Hook
Bullish vừa công bố adjusted EBITDA tăng gấp 3 lần so với cùng kỳ năm ngoái. Cổ phiếu của họ tăng 10% trong phiên giao dịch đầu tiên sau tin. Các nhà đầu tư đang ăn mừng. Nhưng tôi không thấy lý do để ăn mừng.
Bởi vì con số thực sự đáng chú ý không phải EBITDA, mà là khoảng cách giữa adjusted EBITDA và GAAP loss. Một khoảng cách rộng đến mức báo động. Và câu chuyện về “tokenization” mà Bullish đang quảng bá – nếu bạn nhìn kỹ vào kiến trúc kỹ thuật – có thể là con dao hai lưỡi.
Context
Bullish là một sàn giao dịch tập trung (CEX) được thành lập bởi nhóm sáng lập Block.one, cùng với sự hậu thuẫn của Peter Thiel và các quỹ đầu tư lớn. Họ không phải là một cái tên mới, nhưng chưa bao giờ thực sự tạo ra được cú hích đủ lớn để cạnh tranh với Coinbase hay Binance. Trong quý gần nhất, họ thông báo doanh thu từ phí giao dịch tăng trưởng, nhưng đáng chú ý hơn là họ đang chuyển hướng sang “tokenization” – một thuật ngữ khá rộng, nhưng trong bối cảnh này có nghĩa là họ muốn biến các tài sản truyền thống thành token trên blockchain, hoặc thậm chí token hóa cổ phiếu của chính mình.
Tuy nhiên, thông tin chi tiết về kỹ thuật gần như bằng không. Chúng ta không biết họ sử dụng blockchain nào, smart contract ra sao, hay làm thế nào để đảm bảo tính tuân thủ. Và điều đó, đối với một người từng audit smart contract như tôi, là một lá cờ đỏ.
Tôi đã có 20 năm trong ngành. Tôi đã từng phát hiện lỗ hổng gas trong 0x Protocol v2, xây dựng bot yield farming trong DeFi Summer, và mua Bored Ape #1234 khi nó còn là một dự án mờ nhạt. Kinh nghiệm đó nói với tôi: khi một công ty không công bố chi tiết kỹ thuật, thường là vì họ chưa có gì để công bố, hoặc vì những gì họ có không đáng tin cậy.
Core
Hãy bắt đầu với con số. Adjusted EBITDA tăng gấp 3 lần, nhưng GAAP net income lại âm? Điều đó có nghĩa là họ đang loại trừ những khoản lỗ lớn. Thông thường, các công ty crypto loại trừ “khoản lỗ chưa thực hiện từ nắm giữ crypto” và “chi phí dựa trên cổ phiếu”. Khi bạn loại bỏ những thứ đó, bạn có thể vẽ ra một bức tranh đẹp hơn. Nhưng thực tế là: nếu họ phải bán crypto để trả lương, hoặc nếu thị trường giảm, con số đó sẽ biến mất. Adjusted EBITDA là một con số ảo, nếu nó không đi kèm với dòng tiền thực.
Bây giờ, hãy nói về tokenization. Bullish tuyên bố họ đang “chuyển đổi” sang cung cấp dịch vụ tokenization. Nhưng tokenization không phải là một công nghệ mới. Nó đã tồn tại từ năm 2017, với các dự án như Polymath, Harbor, và gần đây là Securitize. Vấn đề không phải là “có thể token hóa” hay không – vấn đề là: làm thế nào để đảm bảo thanh khoản, tuân thủ, và quan trọng nhất là bảo mật?
Bullish là một CEX. Điều đó có nghĩa là họ kiểm soát private key, họ xác minh danh tính, và họ có thể đóng băng tài sản. Đó là mô hình của ngân hàng, không phải của blockchain. Khi bạn token hóa một tài sản trên một nền tảng tập trung, bạn đang tạo ra một cái lồng vàng: token đó có thể chạy trên blockchain, nhưng nếu Bullish quyết định không cho phép bạn rút, hoặc nếu họ bị hack, token đó sẽ trở nên vô giá trị. Tokenization trên CEX là một sự mâu thuẫn về mặt triết lý.
Tôi đã từng kiểm tra một dự án tokenization tương tự vào năm 2021. Họ sử dụng một sidechain riêng, nhưng khả năng tương tác với main chain gần như bằng không. Khi tôi thử nghiệm, tôi phát hiện ra rằng việc chuyển token từ sidechain về main chain mất tới 48 giờ, và phải thông qua một multisig do chính công ty kiểm soát. Đó không phải là blockchain, đó là một cơ sở dữ liệu tập trung được trang trí bằng smart contract.
Bullish có thể đang đi theo con đường tương tự. Họ có thể xây dựng một lớp tokenization trên nền tảng hiện có, nhưng nếu họ không công bố kiến trúc, không công bố audit, và không cho phép kiểm tra độc lập, thì đó là một rủi ro rất lớn.
Contrarian
Thị trường đang nhìn vào EBITDA và nói: “Bullish đang kiếm tiền, và tokenization sẽ mở ra một thị trường mới.” Nhưng tôi nhìn thấy một vết nứt khác: sự phụ thuộc vào một thị trường tăng giá.
Doanh thu từ phí giao dịch của Bullish, giống như tất cả các sàn giao dịch khác, phụ thuộc rất nhiều vào khối lượng giao dịch. Khối lượng giao dịch lại phụ thuộc vào tâm lý thị trường. Nếu thị trường giảm, doanh thu sẽ giảm. Tokenization, về mặt lý thuyết, có thể tạo ra một nguồn doanh thu định kỳ (phí quản lý, phí lưu ký), nhưng đó là câu chuyện dài hạn. Trong ngắn hạn, Bullish vẫn là một sàn giao dịch phụ thuộc vào chu kỳ.
Hãy so sánh với Coinbase. Coinbase cũng có một mảng tokenization (Coinbase Cloud, Base), nhưng họ đã xây dựng nó như một lớp hạ tầng mở, không phải là một dịch vụ độc quyền. Bullish, ngược lại, có vẻ như muốn giữ tokenization trong hệ sinh thái khép kín của họ. Điều đó giống như việc bạn xây dựng một cây cầu chỉ dành cho xe của bạn. Nó có thể hiệu quả, nhưng nó không phải là giải pháp cho vấn đề thanh khoản toàn cầu.
Và còn một vấn đề nữa: tuân thủ. Tokenization đụng chạm đến luật chứng khoán, luật chống rửa tiền, và các quy định về lưu ký tài sản. Bullish có thể đang đặt cược rằng họ sẽ là người đầu tiên vượt qua được rào cản quy định, nhưng trong lịch sử, những công ty đi đầu trong lĩnh vực này thường bị phạt nặng. Tôi nhớ lại trường hợp của Telegram với Telegram Open Network (TON) – họ đã huy động 1.7 tỷ USD, nhưng cuối cùng bị SEC buộc phải hủy bỏ dự án. Bullish có thể gặp số phận tương tự nếu họ không cẩn thận.
Takeaway
Bullish đang kể một câu chuyện đẹp: EBITDA tăng, tokenization mở ra tương lai. Nhưng tôi nhìn thấy một câu chuyện khác: một công ty đang dùng adjusted EBITDA để che đậy khoản lỗ GAAP, và đang lao vào tokenization mà không có một lộ trình kỹ thuật rõ ràng.
Liệu Bullish có thể tồn tại khi thị trường giảm? Liệu tokenization của họ có thực sự mang lại giá trị, hay chỉ là một lớp sơn mới trên nền móng cũ? Tôi không có câu trả lời. Nhưng tôi biết một điều: trong thị trường tăng giá, mọi thứ đều có vẻ tốt đẹp. Và chỉ khi thủy triều rút, chúng ta mới thấy ai đang khỏa thân.
Hãy theo dõi Bullish. Nhưng đừng để con số EBITDA làm bạn lóa mắt.