Tính đến ngày 7/8, cơ quan quản lý tài chính châu Âu đã cấp 35 giấy phép token tiền điện tử cho 21 tổ chức phát hành theo Quy định về thị trường tài sản mật mã (MiCA). Con số được Patrick Hansen – Giám đốc cấp cao về Chiến lược EU tại Circle – công bố, cho thấy các nhà phát hành nội địa đang tiến nhanh hơn dự kiến. Nhưng câu chuyện mà con số 35 làm lu mờ nằm ở phía ngược lại: trong số các stablecoin đang lưu hành tại EU, chỉ có USDG, USDC và EURC đáp ứng đầy đủ yêu cầu của khung pháp lý mới. Tether, đồng stablecoin lớn nhất thế giới, không nằm trong danh sách. Và sự vắng mặt đó, trong một thị trường đang giảm, có thể gây ra những hậu quả sâu rộng hơn nhiều so với việc một token bị hủy niêm yết trên sàn giao dịch.
MiCA, có hiệu lực đầy đủ tại EU từ cuối năm 2024, là khung pháp lý toàn diện đầu tiên trên thế giới dành riêng cho tài sản mật mã. Với stablecoin, văn bản này phân loại chúng thành hai nhóm: token được tham chiếu bởi tài sản và token tiền điện tử. Token tiền điện tử là loại neo theo một đồng tiền fiat như USD hoặc EUR, và phải tuân thủ các yêu cầu nghiêm ngặt về dự trữ, vốn và hoàn trả. Nhà phát hành phải có trụ sở tại EU, được cấp phép bởi cơ quan quản lý quốc gia, duy trì dự trữ tách biệt tại một trung gian tài chính được cấp phép, và đảm bảo khả năng hoàn trả bất cứ lúc nào. Họ cũng không được phép trả lãi cho người nắm giữ token – một điểm mà ít người để ý, nhưng lại có tác động lớn đến mô hình kinh doanh của các nhà phát hành. Mục tiêu mà EU tuyên bố là bảo vệ người tiêu dùng và duy trì ổn định tài chính. Nhưng trên thực tế, bộ tiêu chuẩn này tạo ra một hàng rào kỹ thuật và chi phí mà không phải ai cũng có thể vượt qua.
Điều đầu tiên cần làm rõ: MiCA không cấm Tether. Nó chỉ tạo ra một bộ tiêu chuẩn mà Tether không muốn – hoặc không thể – đáp ứng. Hãy nhìn vào cấu trúc dự trữ của Tether, thứ mà các nhà phê bình thường gọi là "hộp đen" dù công ty vẫn công bố báo cáo định kỳ. Một phần đáng kể danh mục dự trữ của Tether bao gồm trái phiếu ngắn hạn, giấy tờ thương mại và các công cụ thị trường tiền tệ có thanh khoản thấp hơn chuẩn mà MiCA yêu cầu. Quy định mới yêu cầu dự trữ phải được nắm giữ tại một tổ chức tín dụng hoặc trung gian tài chính được cấp phép trong EU, tách biệt tuyệt đối khỏi tài sản của nhà phát hành và có thể hoàn trả ngay lập tức. Với một thực thể có quy mô vốn hóa hơn một trăm tỷ USD, việc tái cấu trúc toàn bộ danh mục để đáp ứng yêu cầu này là một bài toán chi phí khổng lồ, và còn đụng chạm trực tiếp vào nguồn lợi nhuận chính của Tether: chênh lệch lãi suất từ các tài sản dự trữ.
Không chỉ Tether. Phát biểu của Hansen cho thấy ngay cả những nhà phát hành lớn khác cũng đứng ngoài cuộc chơi. Con số 21 tổ chức được cấp phép cũng đáng để phân tích. Nếu nhìn vào danh sách các quốc gia nơi các tổ chức này đặt trụ sở, chúng ta sẽ thấy một sự tập trung rõ rệt ở Pháp, Đức, Ireland và Luxembourg – những nơi có cơ quan quản lý tài chính phát triển và có truyền thống thân thiện với fintech. Ngược lại, các quốc gia có ngành tài sản mật mã lớn nhưng cơ chế quản lý chưa hoàn thiện lại vắng bóng. Đây không phải là ngẫu nhiên. MiCA không tạo ra một thị trường chung thực sự; nó tạo ra một mạng lưới các trung tâm nhỏ, nơi các nhà phát hành phải lựa chọn một quốc gia "cửa ngõ" để tiếp cận toàn bộ EU. Với Circle, đó là Pháp. Với Paxos, nhà phát hành USDG, đó có thể là Luxembourg hoặc Ireland. Còn với Tether, không có một quốc gia thành viên nào đủ hấp dẫn để họ đặt trụ sở. Và đó là một tín hiệu quan trọng: MiCA không chỉ là một khung pháp lý, mà còn là một chính sách công nghiệp. Nó ưu ái các nhà phát hành nội địa có chi phí tuân thủ thấp, có sẵn quan hệ với cơ quan quản lý quốc gia và không phải chịu áp lực tái cấu trúc xuyên biên giới. Các nhà phát hành toàn cầu với hệ thống vận hành trải rộng phải đánh đổi quá nhiều nếu muốn tham gia, và họ chọn cách đứng ngoài.
Tác động của sự vắng mặt này không dừng lại ở việc thiếu một loại tài sản trên các sàn giao dịch. Nó định hình lại toàn bộ cấu trúc thanh khoản của thị trường châu Âu. Các sàn được cấp phép tại EU như Coinbase, Kraken, Bitstamp buộc phải lựa chọn: tiếp tục niêm yết USDT để giữ khách nhưng đối mặt với rủi ro vi phạm MiCA, hoặc hủy niêm yết để tuân thủ và chấp nhận sụt giảm thanh khoản. Hướng thứ hai đang trở nên phổ biến hơn. Và điều đó tạo ra một nghịch lý: người dùng EU muốn giao dịch bằng USDT sẽ phải tìm đến các sàn không có giấy phép, nơi rủi ro gian lận và pháp lý cao hơn nhiều so với khi họ dùng USDT trên một nền tảng được quản lý. Rào cản được xây dựng để bảo vệ họ, nhưng lại đang đẩy họ vào vùng tối.
Xung lực thanh khoản đang chuyển hướng khỏi các nền tảng được quản lý tại EU, nhưng điểm đến của dòng vốn không phải là các stablecoin tuân thủ MiCA. Nhìn vào dữ liệu on-chain, tôi thấy một sự phân tách ngày càng rõ: nguồn cung USDC và EURC tăng trên các sàn châu Âu, trong khi khối lượng giao dịch USDT ở châu Âu vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong tổng khối lượng toàn cầu. Điều đó có nghĩa là người dùng không hề từ bỏ USDT; họ chỉ di chuyển ra ngoài vùng phủ sóng của MiCA. Họ giao dịch trên các sàn offshore, qua các cầu nối phi tập trung, hoặc thông qua thị trường OTC – những kênh nằm ngoài tầm kiểm soát của cơ quan quản lý EU. Nói cách khác, quy định không làm giảm nhu cầu, mà chỉ làm tăng chi phí tiếp cận.
Có một chi tiết kỹ thuật mà hầu hết các phân tích chính thống bỏ qua: MiCA yêu cầu token tiền điện tử phải có khả năng hoàn trả mệnh giá bất cứ lúc nào, tương tự như một khoản tiền gửi ngân hàng. Điều này nghe có vẻ hiển nhiên, nhưng với một stablecoin hoạt động xuyên biên giới, khả năng hoàn trả phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng đại lý tại nhiều quốc gia. Khi quy định yêu cầu nhà phát hành phải duy trì dự trữ tại EU, Tether sẽ phải xây dựng quan hệ đối tác với các ngân hàng châu Âu – một điều cực kỳ khó khăn trong bối cảnh các ngân hàng này ngày càng thận trọng với tài sản mật mã sau một loạt vụ sụp đổ. Ngay cả khi Tether tuyên bố sẵn sàng tuân thủ, tôi nghi ngờ họ có thể vượt qua quy trình thẩm định của một ngân hàng châu Âu. Và ngay cả khi họ tìm được một ngân hàng chấp nhận hợp tác, chi phí duy trì một cấu trúc dự trữ tách biệt ngay tại EU sẽ khiến mô hình kinh doanh của họ kém hấp dẫn hơn nhiều so với hiện tại.
Trong bối cảnh thị trường giảm hiện tại, bài toán này càng trở nên cấp thiết. Khi niềm tin vào các tổ chức tập trung bị bào mòn, người dùng có xu hướng rút tài sản về các stablecoin được coi là an toàn. Tôi từng dành 90 ngày để phân tích dòng rút stablecoin trong sự kiện USDC depeg tháng 3/2023. Kết quả cho thấy người dùng không chạy khỏi stablecoin nói chung; họ chạy khỏi một stablecoin cụ thể và tìm nơi trú ẩn ở những đồng tiền có thanh khoản sâu nhất. USDT là nơi trú ẩn lớn nhất trong đợt hỗn loạn đó. Bây giờ, nếu MiCA cắt đứt khả năng tiếp cận USDT của người dùng EU, họ sẽ không tự dưng chuyển sang USDC. Họ sẽ tìm cách vượt rào. Và khi thanh khoản bắt đầu chảy ra ngoài khuôn khổ quản lý, khái niệm "bảo vệ người tiêu dùng" trở nên vô nghĩa.
Dữ liệu on-chain không nói dối: các địa chỉ được gắn cờ là tuân thủ MiCA chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng nguồn cung stablecoin toàn cầu, trong khi nhu cầu thực tế của người dùng châu Âu vẫn dồn vào các đồng tiền không tuân thủ. Nếu không có sự thay đổi về quy định, khoảng cách này sẽ ngày càng nới rộng, và thị trường EU sẽ trở thành một hòn đảo thanh khoản "sạch" tách biệt khỏi dòng chảy chính của thị trường toàn cầu. Các tổ chức tài chính truyền thống tại EU sẽ thấy dễ chịu với một thị trường stablecoin nhỏ gọn, dễ giám sát. Nhưng các nhà giao dịch bán lẻ, những người đang tìm kiếm cơ hội trong một thị trường giảm, sẽ phải trả giá bằng việc mất đi khả năng tiếp cận thanh khoản.
Khi mọi người đều lạc quan về một khung pháp lý rõ ràng mà MiCA mang lại, tôi nhìn vào cấu trúc khuyến khích của nó và thấy một vấn đề sâu hơn. MiCA đang biến stablecoin thành một sản phẩm tài chính được quản lý giống như tiền gửi ngân hàng, thay vì một công cụ thanh toán phi biên giới. Đối với Circle, việc tuân thủ MiCA là một lợi thế cạnh tranh rõ ràng. Họ có giấy phép tại Pháp, có đội ngũ pháp lý sẵn sàng làm việc với từng cơ quan quản lý quốc gia, và đã chuẩn bị cho khung pháp lý này từ nhiều năm trước. Tôi thừa nhận đây là một chiến lược thông minh. Nhưng cũng chính vì vậy, tôi không thể coi MiCA là một khung pháp lý trung lập. Nó phản ánh lợi ích của những người có khả năng định hình quy định – và điều đó không giống với lợi ích của người dùng cuối. Khi chỉ có 3 stablecoin được phép hoạt động, người dùng EU không được bảo vệ tốt hơn; họ bị giới hạn lựa chọn. Và trong một thị trường đang giảm, sự giới hạn lựa chọn càng làm trầm trọng thêm rủi ro thanh khoản – chính điều mà người dùng đang cố gắng tránh.
Trớ trêu thay, mục tiêu "bảo vệ nhà đầu tư" của MiCA có thể đẩy người dùng vào các kênh tối hơn. Nếu Tether bị ép rời khỏi thị trường được quản lý, nhu cầu với USDT không hề biến mất. Nó sẽ chảy qua các cầu nối phi tập trung, qua thị trường OTC, qua các sàn không có giấy phép hoạt động tại EU – những nơi mà cơ quan quản lý không thể theo dõi. Vào lúc đó, câu hỏi không còn là "Liệu Tether có tuân thủ MiCA hay không", mà là "Liệu MiCA có còn ý nghĩa gì khi dòng vốn lớn nhất lại nằm ngoài tầm với của nó". Ở một góc độ khác, sự vắng mặt của Tether thực chất có thể là một điều may mắn cho chính EU. Nếu USDT buộc phải tuân thủ MiCA, các nhà quản lý sẽ phải đối mặt với một thực thể quá lớn để có thể giám sát chặt chẽ. Việc Tether đứng ngoài cho phép EU xây dựng một hệ sinh thái sạch hơn, với các nhà phát hành có quy mô vừa phải, dễ quản lý hơn. Nhưng lợi ích đó có đáng để đánh đổi bằng việc mất đi thanh khoản? Trong một thị trường giảm, thanh khoản là tài sản quý giá nhất. Và nó đang chảy ra khỏi lưới quản lý của EU.
Trong khi các ngân hàng trung ương châu Âu vẫn đang nghiên cứu đồng euro kỹ thuật số, bộ công cụ sovereign individual bao gồm stablecoin phi giám sát, ví tự quản và các kênh thanh toán ngang hàng đang bị thu hẹp dần bởi một khung pháp lý được viết ra nhân danh bảo vệ người tiêu dùng. Tôi không cho rằng các nhà làm luật tại Brussels có chủ đích xây dựng một cỗ máy giám sát toàn diện. Nhưng tác động của MiCA rất rõ ràng: nó tạo ra một thị trường stablecoin kiểu mẫu, sạch sẽ, dễ giám sát, và vô tình loại bỏ những người chơi không muốn bị giám sát. Đây là một sự đánh đổi mà không ai trong giới quản lý thừa nhận, nhưng lại hiện hữu trong từng điều khoản kỹ thuật.
Cuộc tham vấn công khai của Ủy ban châu Âu, khởi động từ ngày 20/5, sẽ kết thúc vào ngày 30/9. Đây là thời điểm quyết định để biết liệu MiCA có được điều chỉnh nhằm mở ra một lối đi thực tế cho các nhà phát hành nước ngoài, hay vẫn tiếp tục khép kín với lập trường hiện tại. Hansen đã kêu gọi một cách tiếp cận thực dụng hơn, nhưng áp lực từ các quốc gia thành viên có thể sẽ khiến cuộc cải cách diễn ra chậm hơn nhiều so với kỳ vọng. Trong lúc chờ đợi, hãy theo dõi 35 giấy phép đã cấp và 21 tổ chức đang nắm giữ chúng – nhưng đừng quên quan sát khối lượng giao dịch USDT trên các sàn không có giấy phép. Dòng thanh khoản không bao giờ nói dối. Và nó đang chỉ ra một hướng đi hoàn toàn khác với những gì Brussels kỳ vọng.