Tuần trước, một đồng nghiệp tại CryptoQuant gửi cho tôi ảnh chụp màn hình: chỉ số Coinbase Bitcoin Premium Index duy trì âm liên tục 90 ngày — mức dài nhất từng được ghi nhận. Tôi dừng lại vài giây. Trong 17 năm quan sát thị trường tài sản số, tôi đã thấy vô số chỉ số bị hiểu sai: người ta vội gán nhãn 'tín hiệu mua' hay 'tín hiệu bán' mà quên mất rằng bản thân cấu trúc dữ liệu mới là câu chuyện đáng kể. 90 ngày âm — không phải 9 ngày, không phải 90 giờ — là một phát hiện về sự thay đổi trong cơ chế vận hành của thị trường, không chỉ là một con số để soi trading.
Hãy cùng tôi đặt nó vào bối cảnh vĩ mô. Chỉ số Coinbase Premium Index về cơ bản là chênh lệch giữa giá BTC trên Coinbase (cặp USD) và giá BTC trên Binance (cặp USDT). Khi chỉ số dương, đồng nghĩa người dùng Coinbase — chủ yếu là nhà đầu tư tổ chức và bán lẻ Mỹ qua kênh fiat — sẵn sàng trả giá cao hơn so với thị trường toàn cầu. Khi chỉ số âm, điều ngược lại xảy ra: người Mỹ đang yếu hơn phần còn lại của thế giới trong cuộc đấu giá BTC. 90 ngày liên tục âm là một tín hiệu về sự lệch pha cấu trúc, không chỉ là biến động ngắn hạn.
Nhưng trước khi đi sâu, tôi phải nhấn mạnh một điểm kỹ thuật mà nhiều phân tích bỏ qua: chỉ số này có thể bị nhiễu bởi stablecoin premium. Trong giai đoạn thị trường căng thẳng, USDT trên Binance thường giao dịch ở mức premium so với USD — tức là 1 USDT có thể mua được 0.99 USD thực tế, nhưng trên sổ lệnh, giá BTC/USDT sẽ bị đẩy lên cao hơn giá BTC/USD một cách giả tạo. Điều này có thể làm cho chỉ số Coinbase Premium âm sâu hơn, ngay cả khi không có sự khác biệt thực sự về cầu. Dựa trên kinh nghiệm audit dữ liệu của tôi, tôi từng thấy các trường hợp stablecoin premium lên tới 0.5-1% trong thời kỳ khủng hoảng, gây ra tín hiệu nhiễu kéo dài nhiều tuần. 90 ngày là quá dài để chỉ là do stablecoin premium, nhưng tôi vẫn khuyến nghị bất kỳ ai sử dụng chỉ số này nên kiểm tra chéo với dữ liệu cặp BTC/USD trên Kraken hoặc BTC/USDC trên Coinbase.
Điểm cốt lõi tôi muốn khai thác ở đây là ý nghĩa cấu trúc của 90 ngày âm. Trong quá khứ, chúng ta đã thấy những đợt âm kéo dài 2-3 tuần vào tháng 5/2021 (sau khi Trung Quốc cấm) và tháng 11/2022 (sau sự sụp đổ của FTX). Nhưng chưa bao giờ vượt qua 45 ngày, nếu tôi nhớ chính xác từ các báo cáo của CryptoQuant. 90 ngày là một cột mốc, và nó buộc tôi phải đặt câu hỏi: liệu đây có phải là tín hiệu về sự thay đổi trong cấu trúc dòng vốn toàn cầu? Hay đơn giản chỉ là Coinbase đang mất thị phần vào tay Binance?
Tôi nghiêng về giả thuyết đầu tiên, nhưng với sự thận trọng cần thiết. Một phân tích đơn giản: nếu Coinbase mất thị phần, chúng ta sẽ thấy khối lượng giao dịch giảm tương đối. Nhưng khối lượng giao dịch BTC trên Coinbase vẫn ổn định ở mức 1-2 tỷ USD/ngày trong suốt 2024-2025 (theo dữ liệu từ CoinMarketCap). Binance cũng không tăng đột biến. Vậy sự chênh lệch giá không đến từ thanh khoản yếu, mà đến từ sự khác biệt trong hành vi người dùng. Người dùng Coinbase — đặc biệt là các tổ chức Mỹ — đang bán hoặc không mua, trong khi người dùng Binance — chủ yếu từ châu Á và các thị trường mới nổi — vẫn duy trì nhu cầu.
Đây là nơi tôi thấy một góc nhìn trái chiều thú vị. Nhiều người sẽ đọc chỉ số này và kết luận 'người Mỹ đang bán tháo, thị trường yếu'. Nhưng tôi nhìn thấy một câu chuyện khác: sự suy yếu của người Mỹ có thể là dấu hiệu của sự trưởng thành của thị trường. Khi Bitcoin bắt đầu được định giá không chỉ bằng dòng vốn Mỹ mà còn bằng dòng vốn toàn cầu, đó là dấu hiệu của sự phân cấp thực sự. Trong các chu kỳ trước, Bitcoin tăng giá khi người Mỹ mua; bây giờ, nó có thể tăng giá ngay cả khi người Mỹ bán. Điều này phá vỡ câu chuyện 'Bitcoin là tài sản rủi ro của Mỹ' mà tôi đã viết nhiều lần trong quá khứ.
Tuy nhiên, tôi không thể bỏ qua rủi ro cấu trúc mà 90 ngày âm phản ánh. Nếu sự chênh lệch này kéo dài thêm 30-60 ngày nữa, nó có thể tạo ra một 'cái bẫy' cho các nhà đầu tư tổ chức Mỹ: họ sẽ thấy giá BTC trên Coinbase thấp hơn đáng kể so với các sàn khác, và có thể trì hoãn quyết định mua vào vì nghĩ rằng thị trường đang yếu. Điều này có thể tự khuếch đại, tạo ra một vòng luẩn quẩn: người Mỹ không mua vì giá thấp, và giá thấp vì người Mỹ không mua.
Tôi đã từng chứng kiến hiện tượng tương tự trong thị trường DeFi năm 2022, khi các quỹ đầu tư mạo hiểm bắt đầu rút vốn khỏi các giao thức vì họ 'chờ đáy', nhưng cái đáy không bao giờ đến vì họ là những người tạo ra nó. Sự khác biệt ở đây là Coinbase Premium Index là một chỉ số phi tập trung, không thể bị thao túng bởi một nhóm nhỏ. Nó phản ánh hành vi thực sự của hàng triệu người dùng.
Trước khi kết thúc, tôi muốn chia sẻ một trong những bài học cay đắng nhất trong sự nghiệp của mình. Năm 2022, tôi mất 15.000 USD vào LUNA vì tôi tin vào cộng đồng hơn là dữ liệu. Tôi đã thấy stablecoin premium trên Binance tăng vọt, nhưng tôi bỏ qua nó vì tôi yêu câu chuyện của Do Kwon. 90 ngày âm của Coinbase Premium Index không phải là một câu chuyện đẹp, nhưng nó là dữ liệu. Và dữ liệu — dù khó chịu đến đâu — luôn đáng tin hơn cảm xúc.
Vậy điều này có ý nghĩa gì cho vị trí của chúng ta trong chu kỳ? Tôi không tin rằng 90 ngày âm là tín hiệu cho một cú sập lớn, cũng không phải là tín hiệu cho một đáy mua vào. Nó là một lời nhắc nhở rằng thị trường đã thay đổi. Cấu trúc dòng vốn đang dịch chuyển từ phương Tây sang phương Đông, từ fiat sang stablecoin, từ tổ chức sang bán lẻ toàn cầu. Nếu bạn đang chờ đợi 'người Mỹ quay lại' để mua Bitcoin, bạn có thể phải chờ rất lâu. Và nếu bạn đang bán vì nghĩ rằng 'người Mỹ đang bỏ cuộc', hãy nhìn vào bức tranh toàn cầu: phần còn lại của thế giới đang mua.