Visa, stablecoin và câu hỏi ai giữ private key: Phân tích chiến lược Q3/2024
Mỗi lần kiểm toán một hợp đồng thông minh, tôi đều bắt đầu bằng câu hỏi: phần nào của codebase này không được ai nhắc tới? Với báo cáo thu nhập quý 3/2024 của Visa, câu hỏi đó lại vang lên giữa những trang số liệu màu xám. Visa xử lý hơn 24.000 giao dịch mỗi giây trong thời điểm cao điểm, có mạng lưới phủ 200 quốc gia, và là một trong những công ty thanh toán có giá trị nhất thế giới. Nhưng giữa các trang báo cáo tài chính dành cho nhà đầu tư, có một đoạn đáng chú ý: Visa tuyên bố đang đầu tư vào toàn bộ "stablecoin stack" — từ phát hành, lưu ký, cho đến thanh toán — và nhấn mạnh vào token hóa tiền gửi cùng OpenUSD.
Thị trường crypto trong quý 3 năm 2024 vẫn chìm trong sắc đỏ. Bitcoin dao động quanh vùng 50.000-60.000 USD, phí funding gần như bằng không, và thanh khoản trên các sàn thì mỏng dần. Chính trong bối cảnh đó, một gã khổng lồ 60 năm tuổi đứng lên nói về stablecoin. Không phải về việc chấp nhận Bitcoin, không phải về NFT, mà là về token hóa tiền gửi ngân hàng. Một chi tiết nhỏ, nhưng lại nói lên rất nhiều điều.
Hãy nhìn lại bối cảnh. Stablecoin như USDC và USDT đang cho phép chuyển tiền xuyên biên giới với chi phí gần như bằng không trong vài phút. Điều đó đe dọa trực tiếp mảng chuyển tiền quốc tế, nơi Visa và các ngân hàng thu phí rất cao. Visa đã thấy điều này từ năm 2015, khi họ bắt đầu thử nghiệm công nghệ sổ cái phân tán. Họ tham gia dự án Libra của Facebook năm 2019, rồi rút lui gần như ngay lập tức khi các nhà lập pháp Mỹ phản đối dữ dội. Từ đó, họ lặng lẽ xây dựng các thử nghiệm thanh toán bằng USDC với Crypto.com. Bây giờ, họ công khai nói về chiến lược dài hạn. Điều gì thực sự đang diễn ra?
Trước tiên, hãy hiểu Visa không phát hành token. Họ là một công ty đại chúng, cổ phiếu giao dịch trên sàn chứng khoán Mỹ, và mô hình kinh doanh dựa trên phí thanh toán. Khi họ nói "đầu tư vào stablecoin stack", nghĩa là họ muốn trở thành tầng trung gian cho việc sử dụng stablecoin: một hệ thống thanh toán kết nối ngân hàng, nhà phát hành stablecoin, và nhà lưu ký tài sản. Nói cách khác, Visa không muốn phát hành một đồng stablecoin mới, họ muốn phân phối tất cả những đồng stablecoin tuân thủ.
Sự khác biệt này quan trọng. Circle, nhà phát hành USDC, phải chịu trách nhiệm về dự trữ, kiểm toán, và rủi ro pháp lý. Visa không muốn gánh những rủi ro đó. Trong mô hình của Visa, họ làm điều mà họ giỏi nhất: đứng giữa, kết nối, và thu phí. Mỗi lần tôi kiểm toán một giao thức, tôi thường hỏi: cơ chế này có phụ thuộc vào một bên duy nhất không? Câu trả lời với Visa là có. Visa kiểm soát quy trình xác thực giao dịch, kiểm soát các điểm dừng, và kiểm soát cả danh sách các nhà phát hành stablecoin được phép tham gia. Đây là một thiết kế an toàn theo nghĩa truyền thống: nó giảm rủi ro sai sót kỹ thuật, nhưng nó đi ngược lại tinh thần phi tập trung mà blockchain hướng tới.
Điều đó khiến tôi không mấy ngạc nhiên. Năm 2018, khi tôi là sinh viên năm thứ ba, tôi dành ba tháng để kiểm toán hợp đồng thông minh của một dự án ICO tên là EtherBox. Tôi tìm ra hai lỗ hổng nghiêm trọng trong cơ chế phân phối token, và nhận được một phần thưởng bằng ETH. Bài học tôi rút ra là: trong thế giới tài chính, sự minh bạch về code không có nghĩa là sự minh bạch về quyền lực. Với Visa, bạn không có code để kiểm toán. Bạn chỉ có một lời hứa.
Vậy token hóa tiền gửi thực chất là gì? Nó là việc đưa số dư tài khoản ngân hàng lên một nền tảng blockchain. Nhưng không phải blockchain công khai như Ethereum — mà là một sổ cái riêng tư, được vận hành bởi một nhóm ngân hàng và Visa. Giao dịch có thể diễn ra nhanh hơn, rẻ hơn so với hệ thống SWIFT, nhưng mọi thứ vẫn nằm trong tường lửa. Mỗi tài khoản đều có KYC, mỗi giao dịch đều có thể bị đóng băng bởi nhà vận hành. OpenUSD nghe có vẻ như một sản phẩm mới, nhưng thực ra nó có thể chỉ là tên gọi thương mại cho một loại token hóa tiền gửi bằng USD trên một private ledger. Visa không công bố hợp đồng thông minh, không công bố địa chỉ contract, không công bố explorer để ai có thể kiểm tra giao dịch. Điều này trái ngược hoàn toàn với các dự án DeFi mà tôi từng kiểm toán, nơi mọi dòng code đều công khai. Nếu không có khả năng kiểm toán, bạn đang tin vào một lời hứa, không phải một giao thức.
Tôi không tin vào việc gọi đây là một cuộc cách mạng công nghệ, tôi tin vào việc đọc kỹ mô hình doanh thu. Visa cần bảo vệ doanh thu phí. Nếu stablecoin công khai trở nên quá phổ biến, họ sẽ mất một phần đáng kể trong mảng chuyển tiền quốc tế, vốn có biên lợi nhuận rất cao. Vì vậy, họ đưa ra một lựa chọn: hoặc chống lại stablecoin, hoặc trở thành một phần của chúng. Rõ ràng, họ chọn vế sau.
Và ở đây, chúng ta bắt đầu thấy một điểm mù thú vị. Một cách mỉa mai, thứ Visa đang quảng bá lại gần với CBDC hơn là với lý tưởng ban đầu của Bitcoin. Những người ủng hộ tiền mã hóa tự do thường xem CBDC là một công cụ giám sát. Nhưng token hóa tiền gửi mà Visa đề xuất cũng có bản chất tương tự: một số dư được số hóa, được kiểm soát bởi ngân hàng, và có thể bị đóng băng bởi cơ quan quản lý. Nếu mô hình này thành công, nó có thể tạo ra một hệ thống stablecoin có kiểm soát, nơi mọi giao dịch đều bị giám sát và mọi ví đều có danh tính. Đó không phải là một tương lai mà những người theo chủ nghĩa tự do mong muốn, nhưng lại là một tương lai rất dễ bán cho các ngân hàng trung ương.
Còn về cạnh tranh, Visa thực ra đang đi sau nhiều đối thủ. PayPal đã ra mắt PYUSD với hơn 400 triệu người dùng tiềm năng. JPMorgan đã chạy hệ thống token hóa tiền gửi JPM Coin từ năm 2020. Mastercard cũng đang thử nghiệm và sẽ sớm đưa ra sản phẩm. Visa có lợi thế về quy mô và thương hiệu, nhưng tốc độ quyết định trong thị trường này. Họ càng thận trọng, họ càng có nguy cơ bị bỏ lại.
Hãy nói về dữ liệu thị trường. Visa xử lý khoảng 120 tỷ đô la mỗi ngày qua các kênh truyền thống. Nếu chỉ 1% khối lượng đó chuyển sang stablecoin, con số này sẽ là 1,2 tỷ đô la mỗi ngày — lớn hơn nhiều so với toàn bộ khối lượng thanh toán stablecoin hiện tại. Nhưng đó là một kịch bản lạc quan và có thể chưa xảy ra trong ít nhất 12-18 tháng. Visa chưa công bố bất kỳ số liệu cụ thể nào về khối lượng stablecoin họ xử lý. Trong một báo cáo thu nhập, điều đó có nghĩa là: mảng này vẫn quá nhỏ để ảnh hưởng đến doanh thu.
Vậy tác động tới nhà đầu tư tiền mã hóa là gì? Ngắn hạn, gần như không có. Tin này làm tăng nhẹ tâm lý tích cực cho các stablecoin tuân thủ như USDC, nhưng không đủ để thay đổi xu hướng giá. Trung hạn, nếu Visa công bố một thỏa thuận độc quyền với Circle, chúng ta sẽ thấy một sự thay đổi thị phần đáng kể. USDC hiện đứng thứ hai sau USDT với khoảng 33 tỷ đô la lưu hành. Visa không thể làm việc với Tether vì các vấn đề pháp lý, vì vậy USDC chắc chắn là ứng viên hàng đầu. Một mối quan hệ như vậy có thể giúp Circle thu hẹp khoảng cách với Tether, và tạo ra một làn sóng mới cho thanh toán bằng crypto. Dài hạn, đó là một câu hỏi khác. Nếu stablecoin bị kéo vào hệ thống tài chính được phép, sự đa dạng của các loại stablecoin phi tập trung có thể bị thu hẹp. Sự trỗi dậy của token hóa tiền gửi có thể khiến các ngân hàng ngừng hợp tác với các stablecoin công khai, bởi vì họ sẽ có một giải pháp nội bộ do họ kiểm soát.
Tôi nhớ lại năm 2022, khi thị trường sụp đổ và tôi tham gia tối ưu hóa một cầu nối giữa Ethereum và Polygon. Chúng tôi tìm ra cách giảm 15% phí gas cho mỗi lần chuyển, nhưng bài học lớn nhất không phải là về kỹ thuật. Đó là về việc các cơ chế được xây dựng trong thị trường bò có thể sụp đổ nhanh chóng như thế nào khi thanh khoản rút đi. Visa có quá nhiều thứ để mất, và họ biết điều đó. Họ sẽ không bao giờ đặt cược toàn bộ vào một công nghệ mà họ không kiểm soát được.
Vậy nên, câu hỏi quan trọng nhất không phải là "Visa có tham gia stablecoin không". Câu hỏi là "Visa sẽ tham gia theo kiểu nào". Nếu họ chỉ token hóa tiền gửi của các ngân hàng trong một hệ thống khép kín, đó giống như một CBDC ngân hàng tư nhân. Nếu họ mở API cho phép các ứng dụng phi tập trung kết nối với mạng lưới thanh toán của họ, đó mới là một câu chuyện đáng chú ý. Trong khi chờ đợi, hãy nhớ rằng: Visa là một công ty, không phải một phong trào. Họ sẽ làm những gì tốt nhất cho cổ đông, không phải cho cộng đồng crypto. Nếu quy định thay đổi, họ có thể rút lui. Nếu thị trường không như kỳ vọng, họ có thể đóng chương trình và không bao giờ nhắc lại. Lịch sử Libra là một minh chứng rõ ràng.
Suy nghĩ cuối cùng của tôi là thế này. Ngành công nghiệp blockchain đã dành mười năm để nói rằng chúng ta có thể xây dựng một hệ thống tài chính không cần trung gian. Và khi Visa tuyên bố tham gia, nhiều người reo hò như thể đó là một chiến thắng. Nhưng hãy nhìn kỹ: họ không đến để xóa bỏ trung gian. Họ đến để trở thành trung gian của các trung gian. Tôi sẽ theo dõi hành động, không theo dõi lời nói. Bạn có nên làm như vậy không?