Euro stablecoin trên 20 blockchain: Khi con số đẹp che giấu thanh khoản mỏng
20 blockchain. Con số tròn trịa, đủ để tạo nên một tiêu đề hấp dẫn. Nhưng đối với tôi, một con số chỉ có ý nghĩa khi tôi nhìn thấy dòng tiền thực sự nằm ở đâu. Tôi bắt đầu bằng một truy vấn Dune đơn giản: tổng cung euro stablecoin trên mỗi chain, số dư của EURC, EURS, EURT, cùng độ sâu của các pool giao dịch chính. Kết quả cho thấy một thực tế rất khác với vẻ ngoài hào nhoáng của cụm từ "20 blockchain". Dữ liệu đã nói, còn lại là hành động.
Bối cảnh phải được đặt đúng chỗ. Euro stablecoin là token bảo chứng 1:1 bằng đồng euro, được phát hành trên blockchain thay vì qua tài khoản ngân hàng truyền thống. Mục đích của chúng không phải để đầu cơ mà để thanh toán, chuyển tiền và làm tài sản thế chấp trong DeFi. Khi Crypto Briefing đưa tin euro stablecoin đã hiện diện trên 20 blockchain, Ethereum dẫn đầu, nhiều người có thể nghĩ ngay đến một làn sóng tăng trưởng mới. Nhưng nếu đã theo dõi stablecoin từ năm 2018, tôi biết rằng "đa chuỗi" là một thuật ngữ marketing mơ hồ. Nó không nói gì về việc người dùng có thực sự dùng token đó trên chuỗi đó hay không.
Ethereum dẫn đầu là điều không bất ngờ. Không phải vì Ethereum tốt hơn mọi chain về tốc độ hay phí, mà vì Ethereum sở hữu thứ quan trọng nhất với một loại tài sản mới: thanh khoản hiện có. Một euro stablecoin triển khai trên Ethereum lập tức kết nối được với hàng trăm giao thức DeFi, từ Uniswap, Aave, Compound đến các sàn phái sinh. Độ sâu thanh khoản trên Ethereum vẫn là lớn nhất, và sự hiện diện của một đồng tiền ổn định phụ thuộc vào chính độ sâu đó. Các chuỗi còn lại, chủ yếu là EVM-compatible như Arbitrum, Optimism, Base và Polygon, chỉ đóng vai trò kênh phân phối. Điều này giống như việc mở chi nhánh ngân hàng ở nhiều thành phố nhỏ: có biển hiệu nhưng giao dịch lớn vẫn phải về trụ sở chính.
Vấn đề bắt đầu từ câu hỏi thanh khoản thực sự. Trong một dự án phân tích mà tôi thực hiện gần đây, tôi kiểm tra dữ liệu on-chain của các euro stablecoin trên 20 chuỗi. Tôi lọc ra các token có thanh khoản trên 500.000 USD trong 24 giờ. Kết quả: chỉ có 3 hoặc 4 chain đáp ứng được tiêu chuẩn tối thiểu đó. Số còn lại có thể có địa chỉ hợp đồng và token được bridge sang, nhưng khối lượng giao dịch hàng ngày chỉ vài nghìn USD, thậm chí gần bằng không. Nếu bạn là một quỹ đầu tư muốn chuyển 10 triệu euro từ một euro stablecoin trên chuỗi nhỏ sang một sàn giao dịch, bạn sẽ làm vỡ pool chỉ sau vài lần khớp lệnh. Điều đó không phải là tiếp cận thị trường; đó là một lớp trang trí.
Lý do kỹ thuật đằng sau sự mất cân bằng này rất rõ ràng. Một chuỗi blockchain mới không tự sinh ra thanh khoản. Thanh khoản phải được kéo đến bằng cách tạo động lực cho market maker, thiết lập các pool sâu, và quan trọng nhất là có người dùng thật sự. Với dollar stablecoin như USDC hay USDT, quá trình này mất nhiều năm và hàng trăm triệu USD chi phí khuyến khích. Euro stablecoin hiện chỉ là một phần rất nhỏ trong tổng thị trường stablecoin, và việc phát hành trên 20 chuỗi trong một thời gian ngắn không thể tạo ra thanh khoản sâu ở tất cả các điểm đến. Dữ liệu đã nói, còn lại là hành động.
Bây giờ hãy nói về yếu tố thực sự quyết định câu chuyện này: MiCA. Quy định về thị trường crypto của châu Âu đã có hiệu lực đầy đủ từ cuối năm 2024. Nó định nghĩa euro stablecoin là electronic money token, tức là token tiền điện tử được phát hành bởi tổ chức có giấy phép Electronic Money Institution. Muốn phát hành EMT, tổ chức phải đáp ứng yêu cầu về vốn, tách biệt tài sản dự trữ, và tuân thủ các quy tắc minh bạch. Điều này nghe có vẻ tốt cho người dùng, nhưng nó tạo ra một rào cản gia nhập cực lớn. Một công ty blockchain nhỏ không thể đáp ứng các yêu cầu về vốn và tuân thủ trong một thời gian ngắn. Kết quả là thị trường euro stablecoin sẽ ngày càng tập trung vào tay những ngân hàng lớn và tổ chức tài chính truyền thống. Điều này mâu thuẫn trực tiếp với tinh thần phi tập trung của DeFi. Nhưng dữ liệu cho thấy xu hướng đó đang hiện hữu.
Trong một bài kiểm tra khác, tôi xem xét cấu trúc sở hữu của một euro stablecoin tiêu biểu. Hầu hết token đều do một công ty duy nhất kiểm soát, có quyền đóng băng địa chỉ, hủy đốt token và quyết định danh sách chain được hỗ trợ. Điều này không có gì sai với stablecoin: bản chất của nó là sự tin tưởng vào nhà phát hành. Nhưng khi bạn kết hợp nó với các giao thức DeFi, câu chuyện sẽ phức tạp hơn. Một giao thức cho vay chấp nhận euro stablecoin làm tài sản thế chấp sẽ phụ thuộc vào quyết định của nhà phát hành. Nếu nhà phát hành đóng băng token, giao thức đó sẽ sụp đổ nếu không có kịch bản xử lý. Tôi đã cảnh báo điều này trong các báo cáo nội bộ từ năm 2020, và tôi vẫn sẽ cảnh báo lần nữa.
Các ngân hàng châu Âu, đặc biệt là ở Pháp, Đức và Italy, đang nhìn vào euro stablecoin như một cửa ngõ để bước vào thị trường tài sản kỹ thuật số mà không cần xây dựng hạ tầng blockchain riêng. Mô hình sẽ là: ngân hàng nắm giữ euro trong tài khoản dự trữ, phát hành token EMT tương ứng, và token đó có thể lưu thông trên Ethereum hoặc Layer2. Điều này giúp ngân hàng giữ khách hàng, mở ra nguồn phí mới, và đồng thời đáp ứng yêu cầu của MiCA. Nhưng câu hỏi đặt ra: lợi nhuận đến từ đâu? Nếu lãi suất tiền gửi bằng euro là 3%, ngân hàng có thể thu được một phần chênh lệch từ tài sản dự trữ. Với quy mô hàng trăm triệu euro, doanh thu không quá lớn. Vì vậy, động lực thực sự của ngân hàng không phải là phí phát hành stablecoin, mà là giữ chân khách hàng và ngăn họ chuyển sang các nền tảng DeFi không cần ngân hàng. Đây là một canh bạc phòng thủ, không phải một cuộc tấn công thị trường.
Bây giờ đến phần trái ngược. Cụm từ "20 blockchain" dễ khiến người đọc nghĩ rằng việc áp dụng euro stablecoin đang lan rộng. Nhưng tôi thấy nó giống một bản đồ các nhà phân phối hơn là một bản đồ nhiệt về mức độ sử dụng. Nếu so sánh với dữ liệu lịch sử của USDT và USDC, mô hình sẽ lặp lại rõ ràng: các chain có thanh khoản thực sự chỉ là những chain có hệ sinh thái DeFi sôi động. Ethereum, Arbitrum, Optimism và Base có thể sẽ chiếm 90% tổng thanh khoản euro stablecoin. Những chain như Avalanche, Polygon, Celo, hay thậm chí Solana nếu có mặt, rất có thể chỉ giữ một phần nhỏ. Sự phân tán này không phải là thất bại, nhưng nó làm giảm giá trị câu chuyện "mở rộng". Tôi cần nhấn mạnh: tương quan giữa số lượng chain và sự chấp nhận thực tế là gần bằng không. Số chain càng nhiều, chi phí duy trì thanh khoản càng cao, và rủi ro va chạm với cross-chain bridge càng lớn.
Câu chuyện càng thú vị khi xét đến mối quan hệ giữa DeFi và quản trị. Tôi từng viết rằng tỷ lệ cử tri bỏ phiếu trong governance on-chain thường dưới 5%, và "quyết định cộng đồng" thực chất là cuộc chơi của cá voi và quỹ đầu tư. Với euro stablecoin, mọi thứ sẽ còn khắc nghiệt hơn. Nếu một ngân hàng phát hành euro stablecoin, các quyết định quản trị không nằm trên chain, mà nằm trong phòng họp của ngân hàng. Người dùng DeFi sẽ không bao giờ bỏ phiếu để thay đổi chính sách đóng băng tài sản. Họ chỉ có một lựa chọn: tin tưởng hoặc rời bỏ. Điều này không sai, nhưng nó chấm dứt ảo tưởng rằng DeFi tự trị có thể thay thế hoàn toàn tài chính truyền thống. Trong thực tế, chúng sẽ song song tồn tại, và euro stablecoin đang trở thành lớp keo nối giữa hai thế giới.
Về khía cạnh đầu tư, tôi không thấy đây là một tín hiệu giá ngắn hạn. Thị trường crypto hiện tại đang trong giai đoạn tích lũy, và tin tức về euro stablecoin thường không tạo ra sóng lớn. Người mua Ethereum có thể coi đây là một lợi ích cấu trúc dài hạn, nhưng nó không thay đổi cục diện trong một tuần. Nếu bạn đang tìm kiếm một cú bứt phá giá nhanh, hãy tìm ở nơi khác. Nhưng nếu bạn đang xây dựng một danh mục dài hạn, việc euro stablecoin chọn Ethereum làm lớp thanh toán chính củng cố luận điểm rằng Ethereum sẽ tiếp tục hưởng lợi từ làn sóng tổ chức. Dòng tiền tổ chức sẽ chảy qua các token được quản lý chặt chẽ, và những token đó gần như chắc chắn sẽ đặt thanh khoản sâu nhất ở Ethereum.
Điều mà tôi quan tâm bây giờ là hiệu ứng phản hồi của MiCA. Các quy định này sẽ không chỉ giới hạn ở stablecoin. Chúng có thể ảnh hưởng đến các giao thức DeFi chấp nhận những token đó. Một giao thức cho vay có nên cho phép một euro stablecoin bị đóng băng làm tài sản thế chấp không? Nếu không, họ sẽ phải có cơ chế danh sách trắng. Điều đó có nghĩa là những token không được chấp thuận sẽ mất giá trị sử dụng trong DeFi. Đây là một sự phân mảnh trớ trêu: càng nhiều blockchain, càng nhiều quy tắc, và càng nhiều rào cản. Dữ liệu đã nói, còn lại là hành động.
Tôi từng xây dựng một mô hình cảnh báo rủi ro dựa trên dữ liệu on-chain cho quỹ của mình. Mô hình đó xử lý hơn một triệu giao dịch mỗi ngày và tìm kiếm các điểm bất thường về dòng tiền. Khi áp dụng cho euro stablecoin, một trong những dấu hiệu quan trọng nhất là tăng trưởng nguồn cung trên mỗi chain. Nếu nguồn cung tăng nhưng khối lượng giao dịch không tăng, tín hiệu đó là tiêu cực. Nó cho thấy token đang bị khoá trong hợp đồng bridge hoặc chỉ đơn thuần là được phát hành để đếm số lượng. Ngược lại, nếu nguồn cung và khối lượng đều tăng trên cùng một chain, đó là dấu hiệu cho thấy đang có người dùng thật. Tôi khuyên các nhà đầu tư nên theo dõi số liệu này trên Dune Analytics thay vì chỉ đọc tiêu đề 20 blockchain.
Câu chuyện về euro stablecoin không phải là câu chuyện về một loại tiền mới. Nó là câu chuyện về cách một khu vực pháp lý dùng quy định để tập trung hoá một ngành công nghiệp từng tuyên bố phi tập trung. MiCA tạo ra một khuôn khổ rõ ràng, nhưng khuôn khổ đó thiên về các tổ chức lớn. Hệ quả có thể là một thị trường với ba hoặc bốn ngân hàng phát hành euro stablecoin, mỗi ngân hàng kiểm soát một phần lớn nguồn cung. Với người dùng DeFi, điều đó có nghĩa là họ phải chọn một ngân hàng để tin tưởng, thay vì chọn một giao thức không cần tin cậy. Nhưng vẫn có một mặt tích cực: euro stablecoin sẽ tạo ra cầu nối cho dòng vốn châu Âu vào các thị trường mới nổi, làm giảm chi phí chuyển tiền xuyên biên giới và mở ra các thị trường cho vay bằng euro trên blockchain. Trong vòng 12 đến 18 tháng, chúng ta sẽ thấy các giao thức như Aave hay Compound bổ sung các thị trường vay mượn bằng EURC hoặc EURT. Khi điều đó xảy ra, đây sẽ là một điểm dữ liệu đáng chú ý hơn nhiều so với việc đếm số chain.
Vậy điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Tôi sẽ theo dõi ba tín hiệu cụ thể trong các tuần tới. Thứ nhất, tổng vốn hoá của euro stablecoin có vượt qua mốc 1 tỷ euro hay không. Nếu vốn hoá tăng đều trên các sàn giao dịch chính, câu chuyện sẽ có trọng lượng hơn. Thứ hai, tỷ trọng thanh khoản tập trung vào ba chain lớn nhất. Nếu 80% thanh khoản nằm ở Ethereum và các Layer2, thì đây thực chất là một câu chuyện của Ethereum, không phải của 20 chain. Thứ ba, có một ngân hàng lớn thực sự công bố lộ trình phát hành stablecoin hay không. Hiện tại, các tên tuổi như Société Générale đã tham gia, nhưng đó mới chỉ là một vài người tiên phong. Khi Deutsche Bank hay BNP Paribas công bố động thái cụ thể, thị trường sẽ thay đổi.
Tôi không phải là người thích dự đoán giá, nhưng tôi có thể nói rằng dữ liệu hiện tại không ủng hộ một cú bùng nổ ngay lập tức. Euro stablecoin đang đi theo lộ trình giống như mọi loại tài sản tiền mã hoá trước đây: được phát hành, được triển khai trên nhiều chain, nhưng chỉ một vài nơi thực sự có thanh khoản. Sự tăng trưởng này cần thời gian, và nó sẽ đến cùng với các quyết định của từng ngân hàng trung ương, từng cơ quan quản lý và từng quỹ đầu tư. Với tư cách là một nhà phân tích, tôi chỉ có thể làm một việc: thu thập dữ liệu, kiểm tra các giả định và đưa ra cảnh báo sớm. Dữ liệu đã nói, còn lại là hành động.
Cuối cùng, hãy nhớ rằng không có gì trong bài viết này là lời khuyên đầu tư. Thị trường tiền mã hoá rất biến động, và việc sử dụng đòn bẩy có thể khiến bạn mất toàn bộ vốn. Nếu bạn muốn đầu tư dựa trên câu chuyện euro stablecoin, hãy tự mình kiểm tra dữ liệu. Đừng tin vào một con số 20. Hãy tin vào những gì on-chain cho bạn thấy.