Khi những "hũ vàng" trên bảng cân đối kế toán trở thành vũ khí hai lưỡi: Chiến lược của Strategy và bài học từ DeFi Summer
Khi những dòng chữ đầu tiên về việc 'Strategy tăng cường dự trữ USD thông qua phát hành cổ phiếu' xuất hiện trên màn hình giao dịch lúc 2 giờ sáng... Tôi dừng lại giữa chừng, tách cà phê espresso thứ ba trong ngày lạnh ngắt trên bàn. Có điều gì đó quen thuộc, như thể những gì đang diễn ra với chiến lược của công ty này giống hệt những gì tôi từng thấy trong cơn sốt DeFi Summer năm 2020.
Đây không phải là một bài phân tích về 'tín hiệu mua hay bán' cho cổ phiếu MSTR, mà là một câu chuyện về cấu trúc tài chính. Một kiểu 'bonding curve' vĩ đại mà ai cũng nhìn thấy nhưng ít người dám gọi tên.
Tháng 6/2020, tôi mở một vị thế lớn trên Yearn Finance. Cảm giác lúc đó thật phấn khích: mỗi ngày tôi lại thấy YFI tăng 20%, 30%, rồi 50%. Tôi bắt đầu mở thêm vị thế trên Compound, Aave, Curve — cảm tưởng như mình đang cưỡi sóng vô tận. Cho đến Black Thursday tháng 3/2020, khi thanh lý hàng loạt diễn ra, tôi mất 3 ETH chỉ trong vài phút. Bài học đau đớn đó vẫn còn nguyên trong tôi: khi một mô hình chỉ dựa trên dòng vốn liên tục từ bên ngoài để duy trì sự tăng trưởng, nó giống như một ngôi nhà xây trên cát.
Chiến lược của Strategy cũng tương tự. Họ phát hành cổ phiếu, tăng dự trữ USD, và thị trường kỳ vọng số tiền đó sẽ quay lại mua Bitcoin. Đó là một vòng lặp: cổ phiếu → USD → BTC → giá BTC tăng → cổ phiếu tăng → lại phát hành cổ phiếu. Nhưng vấn đề nằm ở tính bền vững. Trong phân tích của tôi, bất kỳ mô hình nào dựa vào việc 'huy động vốn liên tục' để hoạt động đều ẩn chứa rủi ro thanh khoản giống như các giao thức DeFi đòn bẩy cao.
Năm 2022, sau khi mất 80% danh mục trong bear market, tôi dành hai tháng nghiên cứu về zk-rollups. Tôi nhận ra rằng: bất kỳ cấu trúc nào dựa trên vòng lặp 'vay mượn liên tục' đều sẽ bị kiểm tra vào thời điểm thanh khoản thắt chặt. Strategy hiện tại đang có một 'lợi thế người đi trước' nhờ khả năng tiếp cận thị trường vốn, nhưng nếu lãi suất tăng hoặc tâm lý rủi ro thay đổi, cánh cửa đó có thể đóng sập bất cứ lúc nào.
Hãy nhìn vào điểm mù ở đây: Việc tăng dự trữ USD không phải là tin xấu, nhưng lý do tại sao họ cần tăng dự trữ mới là điều đáng nói. Trong world crypto, một dự án tăng TVL thường là tín hiệu tốt. Nhưng nếu TVL đó đến từ việc phát hành token liên tục, thay vì từ doanh thu thực tế, thì đó là dấu hiệu cảnh báo. Tương tự, việc Strategy phát hành cổ phiếu để tăng dự trữ USD có thể được hiểu là một 'bước đệm tạm thời' cho các nghĩa vụ tài chính, như chính bài viết gốc đã ám chỉ.
Tôi từng viết về 'câu chuyện ICO' năm 2017 và bài học về việc nhận diện narrative. Chiến lược hiện tại của Strategy đang kể một câu chuyện rất hấp dẫn: 'Chúng tôi đang mua Bitcoin cho tương lai'. Nhưng bất kỳ ai từng trải qua DeFi Summer đều biết, những câu chuyện đẹp nhất thường kết thúc bằng một cuộc thanh lý lớn. Cái giá của việc duy trì một vòng lặp như vậy là khi thị trường đảo chiều, không có 'tường lửa' nào bảo vệ bạn.
Tôi không nói rằng Strategy sẽ sụp đổ. Tôi đang nói rằng, nếu bạn đang nắm giữ MSTR hoặc đặt cược vào Bitcoin thông qua câu chuyện của họ, hãy tự hỏi: liệu mô hình 'phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin' có bền vững khi dòng vốn dễ dàng đó đột ngột cạn kiệt?